本文是2023年6月11日刘煜辉在新浪财经基金嘉年华暨致敬公募基金25周年高峰论坛上的演讲

尊敬的各位来宾，大家上午好！很荣幸能来参加新浪财经组织的基金嘉年华活动，跟大家分享我的观点。在今天这个经济面遇到了什么问题，应该正在形成高度的共识，我们今天的经济碰到的困难，市场出现了收缩，有越来越大的通缩的风险。这个话题几个月前还是比较忌讳的，但是经过这几个月，特别是3月份以来，我看到特别是投资界、基金业，已经开始比较坦然地接受这样一个现实。具像来讲，一句话就可以概括，就是从3年疫情防控中走出来的中国经济，突然发现老百姓不买房了，车子也卖不动了，家庭部门开始去杠杆，企业部门、地方政府出现了比较明显的负债最小化的倾向。我看投资界有些人已经在回顾30年前日本的经济，这就是我们现在出现的问题。

如果讲资产负债收缩，从学理上来讲，其实就是乘数的坍塌。投资乘数的模型大家都比较清楚，国民收入=投资×乘数。过去每当遇到经济衰退落入谷底的时候，我们非常善于拉动投资，传统的方式是通过央国企加杠杆，甚至政府直接下场加杠杆，经济很快能从谷底拉起来。之所以能拉起来，最重要的一个前提，可能很多人忽略了，这个前提就是乘数是稳定的。而从3年疫情防控走出来的中国经济，我们遇到的情况恰恰是乘数出现了非线性的变化，出现了断崖式的下跌，突出的问题就是家庭部门在面对经济最基础的那个选择问题，储蓄还是消费这个最基础的经济选择的问题上出现了质的变化，所以导致边际消费倾向出现快速跳水、乘数的坍塌。我们可以看到在过去一年，特别是今年一季度，中国的决策层启动了高强度的货币信用的刺激。去年是28万亿的新增货币，今年一季度就是15到16万亿的货币增加，15个月一共45万亿M2的增加。但是我们看它带来的效果非常尴尬，去年28万的M2仅仅带来区区6万亿的GDP新增，今年一季度15万亿M2下去，仅仅带来1.35万亿GDP新增。

这样一个状态，就是我们熟悉的那个凯恩斯所描绘的经济状态，叫流动性陷阱，货币政策的弹性在这个阶段变得非常差，学理上的看法就是乘数的坍塌，然后导致正常的经济循环出现断裂。大家知道正常的经济循环，一个很简单的规则，一个部门的支出就是另外一个部门的收入，比如说居民的消费支出就是企业的销售收入，企业的资本开支就是家庭部门的要素收入，你的工资、奖金、收入的预期，如果一个部门的支出发生中断，出现了重大的质的变化，出现跳水，其它部门就没有收入，整个循环的过程就中断下来了。今天我们恰恰碰到的困难，从学理上看就是乘数的坍塌，经济的循环很难重启。原因是什么？归根结底就是家庭部门出现了重大损伤式的资产负债表的衰退。我们今天货币的强度非常高，可以说印钞机已经开得冒烟了，但是我们今天这个状态，必须接受这样一个事实。我们处于这样一个经济的状态，应该讲节点是很明确的，过去30年中间，全球有两个超级经济体先后进入了这个状态，为了摆脱这个状态，为了修复资产负债表，应该说过去30年人类经济史为寻求这个方案，一直在积极努力，为此形成了一套完备的理论体系和丰富的政策实践。

所以今天当中国面临这个问题的时候，我们对这个问题的认知和未来要处理这个问题的经验，应该比30年前的日本和15年前的美国要强得多，所以从解决问题这个角度来讲，我觉得应该也是很明确的，包括业内专业人士的讨论，大家提了很多具像的意见。我的意见就是要建立系统性特别国债的方式，帮助企业、居民和地方政府的资产负债表系统性的修复。如果大家有兴趣，可以看看一些风向，比如我们考虑特别国债的方式，是不是在未来3到5年去承担企业和劳动力的“五险一金”，这是一个很现实的办法。现在企业承担了“五险一金"的负担，比例是非常高的，负担是非常重的，比如说企业要为一个员工拿出2000元给员工交五险一金，这个比例是非常高的。比如说我们要建立房地产收储的基金，中央信用来支撑这个基金的成立，把巨大的房地产部门的压力转化为公共事业福利，比如人才房、康养资产，甚至奖励生养育基金的建立，我们要建立奖励生养育基金，全面负担年轻生养育孩子家庭的成本。甚至包括特别国债补充证券市场的稳定基金。我特别支持刚才王宏远总对”中特估“的一些建议，我觉得这也要启动中央信用的支持，我觉得这个解也是很明确的。包括中国能不能完成，是不是有技术手段，应该也是很明确的。代表中央信用的这两张表，中央财政的表，现在负债率只有21%，中央银行现在的政策也是很收敛的状态，而且我们有一个特殊机制的安排，就是国开行代表的政策性金融体系，它天然的就是一个财政和货币协调配合，财政货币合流的SPV的操作平台。所以从技术条件讲，中国也是能够满足的。

我们现在遇到的困难是时代的主题在发生变化，和平和发展这个时代的主题离我们渐行渐远，今天我们遭遇的是百年未有之大变局。风高浪急可能是未来的常态，甚至不排除有惊涛骇浪的风险袭来。今天我们碰到这样的问题的时候，我们要决策，它变成不是纯粹的经济问题。如果今天还是和平发展作为时代主题，我想今天中国做出这样的决策要简单得多。这个百年未有之大变局，我们需要权衡惊涛骇浪的风险、安全和发展之间怎么平衡，这是我们重大的考量。但是反过来讲，如果我们不及时地、断然地出手，（以）霹雳的政策、超常规的政策框架，及时地去阻断，这个经济可能潜在的通缩、衰退的螺旋，不去打破这个螺旋，一旦中国的通缩预期发生深度的变化，未来再来解决这个问题，就会变得非常麻烦。事倍功半，甚至有可能无力回天，从根本上有可能损害我们长期抵御惊涛骇浪风险强健的体制。

这个问题是我们需要考量的，变成一个很复杂的决策，这是今天我们碰到的困难。但是无论怎么讲，从学理上来讲，要处理这个问题，过去30年人类经济史有很丰富的政策实践，以他们的经验感知来看，我们认识问题的关键、解决问题的关键是两个，第一是突破常规，中央信用必须用创新性的手段，站在经济的第一排来强硬地支持系统资产负债表的修复，要突破常规的框架；第二是要抢时间，越早越好，一定要抢在通缩预期深度固化之前及时的出手，以霹雳的手段来解决问题。这也是过去30年其它两个超级经济体遇到这样的挑战，他们处理的情况得出的经验。

现在中国面临三大优势，第一是我们刚刚进入衰退，缩的预期还没有固化，我们完全可以避免90年代日本迟疑不定以至缩预期深度固化以后造成的困难。第二是中国的超常规政策时点中间，还在处女地的状态，技术条件完备，想象空间是广阔的，政策上完全没有问题。第三是美国深陷”不可能三角“，目前来讲还不能对我们进行合围，所以中美之间还有足够的博弈的时空，如果中国的外交、决策长袖善舞的话，可以为中国接下来的经济政策争取更长的和平和发展的时代环境。